ASML Holding(ASML)과 KLA Corporation(KLAC)의 주투자관점

ASML Holding (NASDAQ:ASML) and KLA Corporation (NASDAQ:KLAC).

 

 

반도체 장비 업계는 중장기적으로 반도체 수요와 복잡성이 증가할 것으로 예상됨에 따라 여러 가지 호재를 맞고 있습니다. ASML과 KLA의 탁월한 시장 지위와 전략적 발전은 반도체 업계에서 매력적인 기업의 주식 투자 대상입니다.

 

ASML은 리소그래피 공정을 주도하고 있습니다. KLA는 반도체 계측 및 검사 분야의 확고한 선두주자입니다. 반도체 수요와 복잡성이 빠르게 증가하는 가운데, 웨이퍼 팹 장비(WFE) 수요도 장기적으로 증가할 것입니다. 더 작은 칩에서 더 높은 성능을 달성하기 위한 끊임없는 노력에서, 두 회사는 각기 다른 방식으로 혜택을 받을 수 있는 고유한 위치에 있습니다. 위험 요소는 여전히 존재하지만, 현재의 평가에서 KLA가 더 나은 거래라고 생각합니다. ASML도 공정한 가치로 거래되는 것처럼 보이지만 .....

 

AMAT, LRCX, 그리고 TEL은 다소 다양화되어 있는 반면, ASML과 KLA는 매우 특정한 분야에서 틈새시장을 개척했기 때문에 저는 이들을 '전문가'로 간주합니다. 위의 그림은 반도체장비 전체 시장점유율과 전문분야입니다.

 

ASML

ASML은 약 90%의 시장 점유율로 리소그래피 하위 부문을 지배하고 있습니다. 리소그래피는 우리가 알고 있는 반도체 생산에 있어서 매우 중요한 과정입니다. 간단히 말해, 리소그래피는 웨이퍼에 특정 패턴을 그리는 과정입니다. 이는 나중에 웨이퍼에 패턴을 새길 수 있도록 하기 위해 필요합니다. 웨이퍼는 보통 실리콘으로 만들어진 큰 주괴에서 잘라낸 디스크입니다. 이러한 점점 더 작아지는 패턴을 가능한 한 정밀하게 만드는 것이 반도체 설계의 발전을 가능하게 합니다. ASML의 사업 중 이 부분은 "시스템" 부문으로, 회사는 이 대형 기계를 고객에게 판매합니다.

ASML의 설치 기반 관리(IBM)는 최근 분기에 매출의 20.3%를 차지했으며, 고객에게 예비 부품, 소프트웨어, 서비스 및 교육을 제공함으로써 상당한 반복적인 매출을 제공합니다.

위에서 볼 수 있듯이, ASML의 매출의 상당 부분은 중국 및 아시아에서 발생합니다. 내년에는 중국의 매출 비중이 약 20%로 떨어질 것으로 예상되지만, 이는 여전히 잠재적인 위험을 수반할 수 있습니다. 중국 외에도 대부분의 팹이 대만, 중국, 한국에 위치하고 있기 때문에 중기적으로 지리적 할당은 크게 변하지 않을 가능성이 큽니다.

최근 투자자 행사에서 회사는 2030년 중기 목표 매출 가이던스를 440억 달러에서 600억 달러 사이로 재확인했습니다(중간점에서 13.2% CAGR). 불행히도 주가 성과를 제외하고는 성장 이야기를 재확인한 것 외에는 특별한 이벤트가 아니었습니다.

 

Intel에 설치된 ASML 노광장비사

 

KLA

KLA는 반도체 생산 전 과정과 생산 후에 사용되는 검사 장비를 제조합니다. 장비들은 인텔(Intel), 마이크론(Micron), TSMC와 같은 고객들이 생산 수율을 높이고 품질을 보장하기 위해 구매합니다.

 

생산 수율의 중요성을 이해하려면 반도체 공장(Fabs)의 운영 방식을 이해할 필요가 있습니다. 반도체 공장은 초기 설치에 천문학적인 자본이 필요하며, 종종 10자리에서 11자리 금액에 이릅니다. 또한 많은 전력과 물이 필요하여 고정 비용이 상당히 높습니다. 이 모든 이유로 반도체 공장은 지속적으로 가동되어야(대부분 24시간 7일 가동) 수익을 창출할 수 있습니다. 따라서 효율적인 생산은 매우 중요한데, KLA의 검사 및 계측 장비가 이를 가능하게 합니다. 반도체가 점점 더 작아지고 복잡해짐에 따라 품질을 제어하고 높은 생산 수율을 달성하는 것이 점점 더 어려워지고 있습니다. KLA의 선도적인 검사 및 품질 관리 장비는 경쟁력을 갖추고자 하는 모든 반도체 공장에 필수적입니다.

 

최근 고객 수요로 인해 반도체 패키징 부문에 대한 진출이 추가적인 성장 가능성을 제공합니다. 저는 이러한 발전이 고객 관계를 더욱 깊게 만들고 포괄적인 제품 제공을 강화한다고 긍정적으로 보고 있습니다.

그 외에도 KLA는 "서비스"를 제공합니다. 이 부문은 ASML의 "IBM"과 유사하게 예비 부품, 서비스, 소프트웨어를 제공하여 경기 사이클에 대한 보호와 완충 역할을 합니다.

 

ASML과 유사하게, KLA의 지리적 매출 분포는 아시아, 특히 중국에 큰 영향을 받습니다. 다만, 유럽의 매출 비중이 더 높습니다. ASML를 위에서 설명했듯이, 이 부분은 크게 변하지 않을 것으로 예상됩니다. 

 

KLA의 독보적인 위치에 대한 설명

 

진입 장벽 규모 매년 수십억 달러를 연구 개발에 투자함으로써 진입 장벽이 매우 높아져, 금융 관점에서 새로운 경쟁자가 이 분야에 진입하는 것이 사실상 불가능해졌습니다.

 

전환 비용과 고객 관계 두 회사의 대규모 설치 기반 때문에, 고객이 경쟁사의 장비로 대체하는 것은 금융적으로 불가능합니다. 두 회사의 장비는 최대 20년의 수명을 가지기 때문에 더욱 그렇습니다. 고객들은 팹에 대한 대규모 투자를 통해 대규모 웨이퍼 팹 장비(WFE) 회사들과 밀접한 관계를 유지하며, 팹 건설 및 확장을 함께 계획하는 경우가 많습니다. 이는 수요에 대한 상대적 가시성을 높이고, 잠재적인 새로운 경쟁자들에게 매우 높은 진입 장벽을 만듭니다.

 

기술 KLA와 ASML은 각자의 하위 부문에서 기술 리더입니다. 팹은 수익성을 위해 매우 효율적인 운영이 필요합니다. 높은 처리량과 높은 반복성, 그리고 독보적인 정밀도는 고객들에게 매우 가치 있는 주요 장점입니다.

...EUV 리소그래피의 정확성은 달에서 지구의 동전을 맞추는 레이저 총을 쏘는 것과 같습니다.

기술적 우위는 그들이 성장하는 시장 점유율을 경험하고 있는 유일한 플레이어라는 점으로도 입증됩니다. 기술적, 규모적 장점이 전환 비용과 견고한 고객 관계를 가능하게 하여, 이러한 해자(moat) 소스는 효과적인 경쟁 위험을 최소화합니다. 새로운 경쟁자가 진입하기는커녕 기존 업체를 대체하는 것이 거의 불가능합니다. 또한, 고객들은 그들의 설치된 장비에서 전환할 수 없으며, 경쟁자가 기술적으로 우위를 점한다고 해도 그들의 장비를 대체할 수 없습니다. 이는 규모 때문에 더욱 그렇습니다. 이러한 해자 조합은 중장기적으로 운영상의 큰 하락을 안하고 시장보호를 제공합니다. 따라서 두 회사 모두 매우 넓은 해자를 갖추고 있다고 평가합니다.

 

재정 모든 숫자는 달러($)로 사용하며, 회사의 가이던스는 유로(€)로 보고됩니다. ASML은 반도체 분야에도 불구하고 지난 10년 동안 매년 17.4%의 연평균 성장률(CAGR)을 기록하며 주기적인 변동을 극복한 것으로 보입니다(지난 분기 매출 기준).

 

ASML과 유사하게, KLA도 주기적인 변동성을 극복한 것으로 보입니다. 하지만 최근에는 매우 정상적인 주기적인 매출 감소를 경험했습니다. 그래프에서 이 현상이 두드러지게 나타나는 이유는 KLA의 2024 회계연도가 이미 보고되었기 때문입니다. 그럼에도 불구하고, KLA는 지난 10년 동안 15.4%의 연평균 성장률(CAGR)을 기록했습니다. ASML의 올해 매출은 가이던스의 중간 지점에서 약 280억 유로(2023년 매출보다 약 1.5% 증가)로 예상됩니다.

자세히 살펴보면, 지난 12개월 간의 매출을 보면, 두 회사 모두 업사이클과 함께 반등하고 있는 것으로 보입니다.

 

ASML이 2025년도 매출 가이던스를 이전 예상치(€30-35B vs ~€36B)보다 낮게 제시함에 따라, 업사이클이 ASML에게는 그리 폭발적이지 않을 것으로 보입니다. 이것이 최근 ASML 주가의 매도세를 촉발한 원인일 것입니다. 그러나 이는 반드시 ASML에게 나쁜 것은 아닙니다. ASML은 동종 업계의 다른 기업들이 매출 감소나 정체를 겪는 동안에도 성장을 지속할 것이기 때문입니다. 하지만 이는 시장의 예상을 벗어났으며 (시장은 반도체 장비 산업이 순환적이고 예측하기 어렵다는 사실을 잠시 잊은 듯합니다), 시장은 이러한 상황을 가격에 반영하지 못했습니다.

또한, 역사적으로 두 전문 기업은 AMAT, LRCX, TEL 등 다른 기업들보다 더 빠르게 성장했으며 변동성도 더 낮았습니다. 이는 제가 이전 글에서 살펴본 내용입니다. 하지만 시장이 두 회사에 대해 더 높은 밸류에이션을 부여하고 있음에도 불구하고, 향후 10년 동안 이러한 추세가 지속될 것이라고는 생각하지 않습니다.

주당 자유 현금 흐름과 주당 순이익 지표를 살펴보면, ASML이 수익성을 많이 잃었거나 많은 자본 지출을 했음을 알 수 있습니다. 후자가 사실입니다. ASML은 네덜란드에 새로운 시설을 건설하기 위해 수십억 유로를 투자했습니다. 이러한 투자는 중기적으로 정상화될 것으로 예상되며, 매출과 EPS와 유사한 성장 경로를 따를 것으로 예상됩니다.

 

한편, KLA는 지난 몇 년 동안 자본 지출(capex)이 훨씬 적었습니다. 그 결과, 주기적인 변동성 속에서도 주당 자유 현금 흐름(FCF/share)이 꾸준히 증가했습니다.

ASML의 주당 수익(EPS)은 변동성이 큰 주당 자유 현금 흐름(FCF/share)에 비해 꾸준한 증가를 보였으며, 연평균 성장률(CAGR) 19.9%로 성장했습니다.

한편, KLA는 지난 10년 동안 연평균 성장률(CAGR) 24.6%로 주당 수익(EPS)을 성장시켰습니다.

ASML과 KLA의 영업 이익률은 주기적인 변동성이 가격과 운영 레버리지에 영향을 미쳤음에도 불구하고 꾸준히 증가해 왔으며, ASML의 이익률은 KLA보다 약간 낮을 뿐입니다.

 

ASML보다 훨씬 더 높은 부채를 가지고 있음에도 불구하고, KLA의 재무 상태는 괜찮다고 생각합니다. 두 회사 모두 극도로 견고한 고객 관계와 중요한 제품 및 서비스를 제공하기 때문에 부채가 관련 위험이라고 생각하지 않습니다. 그 외에도, 두 회사 모두 경기 하락 주기에서도 부채를 상환하기에 충분한 현금 흐름을 창출합니다.

 

연구개발(R&D)과 용량 확장에 대한 대규모 재투자에도 불구하고, 연평균 2.5%와 3.8%의 주주 수익률을 기록한 것을 감안할 때, 두 회사는 주주들에게 적절한 양의 자본을 배분하고 있다고 생각합니다. 이는 두 회사가 우수한 장기 전망을 가지고 있으며, 공정하게 평가된 만큼 강력한 주식 수익을 지원할 것입니다.

 

 

리스크 (Risk)

 

최종 시장 수요 반도체 산업의 대부분에서, 개인 전자 제품이 기본적인 최종 시장입니다. 이 시장은 일반적으로 광범위한 경제적 어려움에 직면하지만, 전자, 통신 및 자동차 수요의 장기적인 성장은 전체 반도체 성장 이야기에 필수적입니다.

중국 

 

중국이 자체 첨단 반도체 생산을 발전시키려 함에 따라, 미국은 이러한 고급 도구에 대한 중국의 접근을 제한하려고 점점 더 노력하고 있습니다. ASML이 이러한 무역 제한에 대해 더 많은 주목을 받지만, KLA도 마찬가지로 고객 기반이 제한됩니다. 이 상황이 몇 년째 지속되고 있지만, 제한이 증가하면 두 회사의 매출과 이익에 더 큰 영향을 미칠 수 있습니다. 특히 비-EUV 장비는 이익률이 낮으며, 중국은 주로 덜 발전된 장비(비-EUV)를 구매하므로 이익률이 압박받을 수 있습니다.

두 회사의 공급망은 전 세계적으로 다양하게 분산되어 있기 때문에 관세가 비용을 증가시키고 이익률을 줄일 수 있습니다. 그러나 업사이클에서는 두 회사 모두 가격 책정 능력을 가질 수 있다는 점을 주목할 필요가 있습니다.


AI 

 

예상되는 반도체 수요의 많은 부분(최근 TSMC의 데이터에 따르면 약 15%)이 대규모 AI 채택에서 올 것으로 예상되는데, 이는 검증되지 않은 시장으로서 리스크를 가져옵니다. 많은 AI 중심 회사가 아직 의미 있는 매출을 창출하지 못했고, 수익을 실현하기 전입니다.

생산 변화, 경쟁, 고객 집중 

 

반도체 제조 방식이 근본적으로 변경되면, 특히 ASML과 같은 고도로 전문화된 회사가 무의미해질 수 있습니다. 그러나 전환 비용이 매우 높기 때문에, 저는 팹 소유주가 기존 장비를 사용하는 것이 최선의 이익이라고 생각합니다.

예를 들어, TSMC는 새로운 High-NA EUV 기계를 구매하는 대신 오래된 장비를 사용하여 고급 칩을 제조했습니다. 이는 충분한 수율을 얻지 못했다고 생각하지만, ASML에 대한 경고로 간주합니다. TSMC의 사업 개발 부사장인 Kevin Zhang의 말에 따르면: "기술은 마음에 들지만 가격표는 마음에 들지 않는다." 이는 ASML의 매출이 몇몇 큰 고객(특히 TSMC)에게 크게 집중되어 있기 때문에 중요합니다.

Canon과 Nikon을 포함한 경쟁사들과 세 명의 제너럴리스트(AMAT, LRCX, TEL)는 리소그래피 장비의 작업 부담을 줄이는 장비를 만들어 TSMC의 반발에서 이익을 얻으려고 하고 있습니다. 이는 ASML의 중기 수요를 줄이는 데 도움을 줍니다.

따라서 어떤 회사도 ASML과 그 기술을 직접 대체하는 것은 매우 가능성이 낮지만, 고객의 새로운 장비 의존도를 줄이는 것은 가능한 매출을 놓치는 것을 의미합니다. 

KLA의 경우, ASML과 Applied Materials을 비롯한 여러 소규모 경쟁사들이 공정 제어 및 계측 장비를 개발하여 KLA에 대한 경쟁을 증가시킬 가능성이 있습니다. 그러나 지난 10년 동안의 시장 점유율 변화를 보면, KLA는 지속적으로 시장 점유율을 성장시킨 유일한 회사였습니다. 따라서 두 회사 모두 어떤 형태로든 경쟁에 직면해 있지만, 경쟁하거나 대체하는 것은 매우 어렵습니다.

결론 평가 비교에서 볼 수 있듯이, 

ASML과 KLA는 둘 다 매우 추천하는 투자가능성을 가지고 있으며, 둘 다 높은, 더 탄력적인 성장을 보여줄 수 있기 때문에 어떤 회사를 선택할지 결정하기 어렵습니다. 그러나 ASML 주식에 대해 싫어하는 점 중 하나는 과장된 높은 언론 보도입니다. 이는  감정에 의한 것이기 때문에 더 높은 평가의 원인으로 보입니다.